報告要點

我國醫療支付格局正發生裂變
我國醫療支付格局失衡、人口老齡化加速、醫院過度治療等因素導致各地醫保基金紛紛宣告吃緊，開源節流迫在眉睫：1、開源，鼓勵商業健康險參與到付費隊伍中來，為醫保基金分憂解難；2、節流，大規模開展醫保控費，智能化篩查不合理醫療行為。海虹控股自2009年前瞻性瞄準以上兩大市場，以ESI+UnitedHealth組合模式，將成為撬動醫療支付格局的有力支點！

PBM卡位醫保支付入口，得支付者得天下

海虹控股深諳醫療行業游戲規則，每一個業務布局均牢牢把握“買方市場”，過去5年不計得失地以共建協議模式跑馬圈地，為全國超過168個地市醫保局提供PBM控費、甚至醫保基金全權管理服務，以此卡住支付入口，進而匯集數億國民參保人群的歷史診療記錄，最終打造囊括醫院、藥企、保險公司、患者等多方參與的大健康生態圈。而海虹作為最大的資源整合方，可掌握醫院端PBM服務、GPO醫藥電商業務的議價能力，實現資源的有效變現

TPA構建新健康生態，占據商業健康險主體地位

在健康險免稅等政策加碼下，我國商業健康險5年內達到萬億規模已成市場共識。海虹控股的TPA業務瞄準了患病人群特別是慢病人群的商保服務處女地，力圖真正改善我國醫療支付格局。在與約20家保險公司的合作中，海虹基于8億參保人口的健康診療記錄，承攬了產品設計，參保人的預約、掛號、綠色轉診、健康管理、藥品推送、慢病干預等一條龍新健康落地服務，有理由取代保險公司占據部分險種的主場地位！我們認為，其理論市值5年看齊萬億，而2015年正是資源變現元年，預計2015-2017年EPS為0.11、0.32、0.97元，當前股價對應PE分別為650、234、76倍，維持推薦評級！

投資邏輯

海虹控股是繼用友網絡之后，我們認定的又一個具備萬億市值潛力的公司！過去五年的蟄伏，海虹通過卡位醫保支付入口，積累了醫療健康領域最有價值的資源——8億參保人群的診療數據，這意味著海虹將是國民健康大數據的集大成者，是未來醫療健康領域最大的玩家，最有望作為政府委托人改善民族健康水平，其巨大的商業價值不可限量！

深諳行業游戲規則，得支付者得天下！我們認為，幾乎所有的行業都是“買方市場”，即支付方掌握絕對話語權。在我國醫療支付格局中，醫保占據近60%的份額，是醫院、藥企、患者的命脈所在，具有無可替代的入口價值。基于以上認識，海虹控股2009年即前瞻性引進美國PBM龍頭ESI積累了26年的數據庫，站在巨人的肩膀上掀起了國內醫保控費之風，并深諳行業游戲規則，不計得失地以與醫保局簽訂PBM共建協議的方式，跑馬圈地超過168個地級市而奠定PBM江湖地位，為政府節省、甚至全權管理已宣告吃緊的醫保基金。而醫保局信息中心正是多點分散的醫院HIS數據的最終匯集地，超過100億張的年審單量留存下的海量歷史診療記錄，足以建立起8億參保人口的智慧健康檔案。可以看到，抓住支付入口即掌握了醫療健康產業鏈的核心源頭，因而抓住了健康數據、醫院、醫生資源，進一步向藥企、患者、保險公司輻射均將水到渠成，從而構建多方參與的大健康生態體系。如此來看，海虹控股這盤棋下得足夠大！

TPA發力慢病險種處女地，改善支付格局還看海虹！政策大力鼓勵商業健康險的核心動力在于引入保險公司參與到付費隊伍中來，而當前我國商業健康險仍主要針對健康人群發布，海虹控股的TPA業務瞄準了當前保險公司未敢大規模嘗試的處女地，即針對患病人群特別是慢病人群的商保服務，這樣才能真正改善我國失衡的支付格局，真正為醫保分憂！海虹基于8億參保人口的健康診療記錄，將人群按病種、病患程度等精細化分類，為參保人設計最合理的健康險產品，并輔之以控費及預約、掛號、綠色轉診、健康服務、藥品推送、慢病干預等一條龍醫療健康落地服務，可大大降低賠付概率。在以上模式中，海虹承擔了除保險牌照出單之外的所有服務，并擁有保險產品的知識產權，有理由取代保險公司占據主場地位，將刷新業界對TPA單純核保核賠模式的認知，其本質是以商業健康險產品為載體，將大健康管理嵌套其中，精準找到付費群體。

可以看到，海虹控股格局遠大、策略機智、藍圖宏偉，需要再次強調的是，海虹控股絕非市場認知的單純的控費審核IT企業，而是一個具備強大醫療健康資源的生態型企業，在醫療健康行業蓬勃發展的今天、在擁有全球最大醫療健康剛需人群的中國，讓我們共同見證一個醫療健康領域偉大企業的誕生！當前公司正處于價值重估前夕及資源變現元年，維持強烈推薦！

我國醫保支付格局正在發生裂變

近年來，我國各地醫保基金紛紛宣告吃緊，5年內醫保基金支出增長近4倍，新農合人均籌資及支出也逐年增長。我們認為，其內在原因主要有三點，即我國全民醫保的制度體系、人口老齡化日趨嚴重、醫院過度治療。

第一、全民醫保的制度體系，決定了醫保基金承擔了主要支付重任。我國從1998年開始城鎮職工基本醫保制度，目前已形成以城鎮職工醫保、城鎮居民醫保、新農合、城鄉居民大病保險為主的基本醫保體系，2013年參保人數已達13.72億，基本實現全民覆蓋，決定了政府醫保基金是我國醫療支付的主體。

第二、我國人口老齡化加速，醫保基金收支平衡壓力日益凸顯。我國自2001年開始進入老齡化社會，即65歲以上人口比例超過7%，且老齡化速度快于世界平均水平。據聯合國預測，到2020年中國老齡人口將達1.67億人，約占全世界老齡人口6.98億人的24%。而由于老齡人口一方面病癥高發增加醫療剛需，另一方面不再繳納五險一金，意味著我國醫保基金將入不敷出，未來壓力倍增。

第三、醫院“過度醫療”已呈常態，增加醫保基金不必要的支出。受制于我國醫藥還未能完全分離、區域醫療檢查結果未能共享等因素，我國醫保中的“六非”行為頗為嚴峻，即非合理用藥、非合理檢查、非合理收費、非合理醫藥定價、非參保對象享受醫保待遇、非離退休人員享受離退休待遇。公開信息顯示，僅濫開藥、濫檢查導致的資源浪費約20%-30%，加之藥品回扣、藥品虛高定價、亂收費等現象，醫保基金浪費和流失比例不低于50%，因此控費審核迫在眉睫。

基于以上認識，開源節流是緩解醫保基金支出壓力的良方：1、開源，即鼓勵商業健康險參與到付費隊伍中來，平衡支付格局；2、節流，大規模開展醫保控費審核工作，通過信息化手段降低不合理醫療行為導致的醫保支出。

開源：商業健康險異軍突起，改善醫療支付格局

近年來，國家頻發政策鼓勵商業健康險大力發展。我們認為，與國家推進利率市場化、電力市場化、國企市場化等全行業市場化改革浪潮相符，國家鼓勵商業健康險快速發展，意在推動醫療籌資走向市場化，改善醫療支付格局。

在我國的醫療保險支付格局中，商業保險公司賠付僅占約1.4%，我們參考美國醫療保障覆蓋人群中，商業健康險覆蓋了約63.46%人群、占比醫療費用支出約35%，美國上市醫院來自商業保險的收入約55.2%。可以預見，我國商業健康險亟待發力，面臨十倍以上的成長空間。

2000年以來，我國商業健康險年均增速約25%，而2014年增速提升至41%，市場規模達1587億元，5年內達到萬億級別已成市場共識。可以看到，在鼓勵政策放風后，我國商業健康險市場已駛入快車道，是從根本上改善我國醫療支付格局的唯一途徑。

節流：控費審核，壓縮過度醫療空間

如前文所述，我國醫保基金支出不斷攀升的原因，除了老齡化帶來的大量醫療剛需之外，多開藥、多做檢查等過度醫療行為亟待整治，醫保控費信息化系統的部署也因此成為人社部、財政部、衛計委等部門大力推廣的項目，是破冰醫保基金管理難題的必經之路。

我國醫保控費的主要形式分為四種，按服務項目收費、按病種付費、按人頭付費、總額預付。其中，按服務項目收費容易誘導過度醫療，按人頭付費和總額預付均屬于預付制，容易引發必要的醫療服務不足。我們認為，按病種付費將患者按病種、病患程度、年齡等精細化分類，最有望成為未來的主流模式。

醫保控費責任重于泰山，不僅在于壓縮醫療費用，更在于引導合理的醫療行為，其底層數據支持應來自兩類：1、規則性數據庫，包括藥品知識庫（藥品目錄、診斷用藥、專項用藥等）、醫保規則庫（超量用藥、頻繁就醫、重復診療、重復收費等），通過設定合理范疇，通過大數據方式，快速定位異常行為；2、臨床性標準化路徑，屬于醫療行為學范疇，可從醫生工作站的海量診療意見中提取不同病種的標準化路徑，對特定病種不必要的醫療行為予以篩查，對必要的醫療行為加以增補，既控制費用，又提升醫療質量。

PBM：卡住支付入口，一切都將水到渠成

海虹控股深諳行業游戲規則，從一開始就認識到醫保局無可替代的入口價值，與超過168個地級市醫保局共建了系統，范圍之廣遠超任何同業競爭對手。一旦卡住了支付端，參保人診療數據、醫院、醫生、患者、藥企、保險公司等資源整合將水到渠成。

站在巨人ESI肩膀，成就醫保控費第一股

在美國，對于醫療費用的控制問題，主要由PBM企業來解決，因此造就一代梟雄ESI。美國的醫療費用已高達2.87萬億美元，占比GDP總值高達17%，常年居于發達國家首位，甚至出現了數十年的“醫療通脹”現象。而第三方服務PBM（醫療福利管理，Pharmacy BenefitManagement）可以有效降低醫療費用和維護醫療服務質量，因此造就了PBM一代梟雄ESI（(ExpressScripts, Inc，快捷藥方)。

ESI成立于1986年，從最初的物流公司快速成長為北美PBM行業龍頭，至今市值增長300多倍，其發展歷程可謂是美國PBM行業的精華與濃縮。我們認為，ESI未來成長空間仍然高遠，公司已占據全美41%的市場份額、掌握處方集制定權而具備強大的上游議價能力、擁有1.35億人口的健康數據、7500萬會員、建立了59200家龐大的藥店網絡聯盟（占美國零售藥房總量的95%），馬太效應及更多元服務將使得ESI市場份額持續擴大。

具體來看，ESI有四大核心業務，醫藥福利管理、高科技信息技術服務、藥品流通管理、醫療服務管理和疾病管理：

第一、醫藥福利管理，為政府部門、企業雇主、商業保險公司等提供醫藥福利管理服務，包括醫療費用審核、理賠支付；藥品報銷目錄管理與制定；費用支付模式管理；

第二、一攬子信息技術服務，醫藥福利管理、保險理賠處理、支付交易等信息化服務，包括以受保人的醫藥保健管理技術平臺Beacon、電子處方系統、藥品安全/合理用藥系統、醫生決策系統、醫保和醫療機構信息接口等；

第三、藥品流通管理，提供藥品供應鏈管理，包括采購、庫房管理、配送等，還有郵購和網上藥房，病人用藥問訊支持，特藥批發、特藥藥房、醫生試驗樣品等；

第四、醫療服務管理和疾病管理，借助網絡化信息管理平臺，從單純的醫藥福利管理逐漸向全面的健康管理演變，包括醫生評價、醫生用藥模式分析和對比、藥品費用的節省建議、醫生簡介卡和教育資料等；針對患者的健康管理交流、疾病預防、病人健康干預等；面向醫生和病人的福利管理問訊服務。

其中，ESI的PBM業務運轉流程是：患者持處方至網絡藥店購藥→藥劑師上傳處方至PBM系統→PBM自動檢測處方是否有效并在1秒內將處理后信息反饋給藥劑師→藥劑師按處方為患者配藥→對系統預設中可受理賠付的處方藥進行自動結算并開具發票→付款方結算至PBM→PBM處理與藥店間的結算。

ESI的存在，使得支付方(政府醫保、商業保險）、服務供應方(零售藥店、制藥企業、分銷商)、患者三方關系找到了平衡點，是多方參與的醫療健康產業鏈中不可或缺的一方。公司2014年營業收入高達1008.87億美元，過去10年CAGR約26.08%，（2012年大幅增長系收購競爭對手Medco并于當年合并報表所致），凈利潤更是增長了將近6倍。

從收入結構來看，ESI的主要營業收入來源于藥品供應層面的兩大主要細分鏈條，即網絡藥房零售(Retail phamacy network)和藥品的家庭配送(Home delivery pharmacy)。2014年報數據顯示，醫藥電商收入占比高達58%，藥品的家庭配送服務收入占比約為38%，合計超過96%，并且該比例呈現上升趨勢。

我國醫改政策最強調三點，一是擴大醫保覆蓋面，二是提高醫療質量，三是控制醫療成本，這些都是PBM在美國已經顯現出的益處。基于以上認識，海虹控股作為第一個吃螃蟹的人，站在巨人的肩膀上，掀起了國內醫保控費之風，中國版的PBM整裝待發！

大舉跑馬圈地，奠定PBM江湖地位

海虹控股以先發優勢奠定了最大的市場占有率，是其他競爭對手不可比擬的。各地醫保基金是以地級市為單位負責管理，海虹深知醫保方在整個醫療體系中的主場地位，以送系統的方式快速全國跑馬圈地，換來的是高市場占有率，在與同行的競爭中已搶得先機。

目前，海虹控股已簽約20余個省/直轄市、超過168個地級市簽訂協議（全國共283個地級市，海虹主要瞄準GDP上千億的大城市），在合作城市上線PBM系統需要經歷數據清洗、規則制定、試運行、正式上線四個過程，因此仍有部分城市處于系統建設過程之中，目前正式上線系統的城市約100個，共覆蓋6.5億參保人群，年審單量超過100億張。值得注意的是，海虹與168個試點城市簽署的共建協議具有排他性，這意味著未來很長一段時間，海虹將是這些試點城市的唯一合作者。

海虹控費審核效率高，試點城市醫保控費成效顯著。以公司的品牌項目“杭州模式”為例，海虹的前置審核速度達到0.7s/單，每月可完成約600萬單據審核，可承載杭州超過95%的醫保覆蓋率巨大工作量，且在部分醫保信息中心人員編制較少的地市，海虹可派遣工作人員深入地方協助和指導。地方醫保智能監管系統上線之后，醫保列支劇增態勢得到有效緩解，正常單據金額從2月份的24853份大幅增加到10月份的82886份、問題單據則從55579份明顯下降到35394份，呈現出明顯的“剪刀差”現象，且審核單據的總金額增速趨于平緩。

海虹PBM業務之所以能夠大舉擴張、成效顯著，除了2009年即開始的先發優勢、及共建協議策略之外，最核心的競爭力在于其強大的審核數據庫：

第一、ESI積淀26年的數據基礎及本土化修正，奠定了業內最強大的控費數據支撐。ESI位列世界500強，其PBM業務遍布美國、加拿大、歐洲，年審單量超過14億份，控費審核數據庫穩定而全面。海虹借鑒ESI的成熟商業模式，引入對方積淀了26年的醫保控費審核數據庫平臺，并投資大量資金嵌入中國的21萬種藥品知識庫、醫保規則庫等數據，進行中國本土化改造，享有數據庫的自主知識產權；

第二、數百人臨床團隊對醫生行為進行分析，實時增補自有知識產權的臨床風控引擎。我國醫保支出浪費主要體現在臨床，這是由于規則性的控費標準可通過大數據直接篩查，而臨床性的規則涉及到醫學行為，需要專業的臨床人員進行合理性甄別。海虹控股擁有超過400人的臨床團隊，通過分析海量人群的醫保診療記錄，并與中華醫學會、中華藥學會、衛生部醫院管理研究所合作，提取了自有知識產權的臨床知識庫，包括中醫診斷標準、西醫診斷標準、慢病管理方案、DRGS分組庫、藥品適應癥數據庫等，對臨床數據庫提供實時增補服務。目前，海虹的臨床風控引擎涵蓋臨床規則及數據字典條目達數萬條、1200余種常見疾病、覆蓋中國各省市大部分常用藥物。

第三、16年的醫藥招投標經驗，積累了豐富的藥品知識數據基礎。海虹自1999年即開始藥品和耗材招投標業務，并獲得了全國第一家醫藥電子商務資格證書，2008年即在全國27省/直轄市實現了超過1600億的年采購額，并將藥品需求信息錄入交易中心數據平臺。多年在藥品行業的深度浸淫，使得海虹對醫藥知識有著深刻理解，也因此受托于政府，在醫保二級目錄、階梯用藥規則等編制方面承擔重任；

基于以上全面的底層數據庫支撐，海虹結合我國的基本醫療保險經辦機構的具體情況，成功研發了擁有自主知識產權的自動化審核引擎，實現了包括自動化審核、結果在線反饋、自動扣費、決策支持、前置診間實時審核等功能的一體化的智能監管平臺，是目前同業競爭者中最強大的數據庫底層引擎。

環環相扣，PBM是各類醫療資源的絕佳入口

海虹未來的商業價值絕不僅限于醫保控費，甚至可以說，醫保控費僅是公司后續業務開展所需資源的入口和叩金石。我們認為，海虹的終極目標是，通過PBM抓住醫保支付方，進而抓住國民健康數據、醫院、醫生資源，進一步向藥企、患者、保險公司輻射，引領醫療健康產業格局的大融合：

一、PBM是醫院、醫生的絕佳入口，既可創收、亦可作為后續健康醫療服務的落地資源

醫院為什么有動力接入PBM系統？按照常理，如果醫保局不上線PBM系統，醫院是沒有任何動力進行醫保控費的，反而可通過多開藥、多做檢查等過度診療行為牟取利益。而一旦醫院所在的地市醫保局上線了PBM系統，可通過規則性、臨床性控費引擎稽查出醫院的不合理醫療行為而拒絕買單，醫院將面臨嚴重虧損，因此醫院理應接入與當地醫保局相同的PBM系統，才可做到事前預警、事中控制、事后審核費，實現有效控費。

醫療費用報銷路徑情景模擬：患者在定點醫療機構就診花費1000元→醫院的金保工程系統根據診療記錄自動核算出個人支付400元、醫保支付600元→患者支付400元離院、醫院墊付600元→醫院定期將患者診療記錄上傳當地醫保中心→醫保中心的PBM系統審核出規則性、臨床性不合理支出200元并拒絕報銷→醫保中心將結果反饋給醫院、確認無誤則自行承擔200元虧損。

醫院前置審核成效顯著：以某醫院為例，2014年2月接入海虹PBM系統，實現了事前預警、事中控制、事后審核費及實時扣費，自上線PBM系統以來，問題單據金額從2月份的5137萬元下降到10月份的1979萬元，不合理扣款也從72萬元下降到12萬元。

可以看到，即使當地醫保局不強制所轄醫院安裝控費審核系統，醫院也有足夠的動力上線與當地醫保局統一口徑的PBM系統，這正是海虹從醫保出發，進而卡位醫院的核心邏輯。該模式一舉多得，既可向醫院收取一定額度的年服務費，亦可為大健康生態積累醫療落地服務資源。

二、抓住了醫院，即掌握了藥企議價能力，GPO業務有望爆發

我們認為，海虹的醫藥電商與醫保控費相輔相成，一方面，醫藥電商可為醫保控費不斷補足藥品知識、藥品交易信息等數據庫；另一方面，PBM卡位的醫院資源，可接入公司已有的醫藥電商平臺，開展以醫院為主體的GPO聯合集采業務，如此掌握了藥品需求方，海虹對上游藥企的議價能力將大大增強。

海虹于2000年年9月27日拿到了全國第一家醫藥電子商務資格證書，營運初期的商業模式是藥品集中采購代理，2008年開創了中國GPO歷史上最輝煌的時代：覆蓋全國27個省（自治區、直轄市）的160個地市、占據70%的市場份額、接入海虹醫藥電子商務平臺的醫療機構多達12000余家、醫藥企業28000余家、藥品產品多達112000余個、醫用耗材涉及31個大類的263個小類、藥品和耗材的網上訂單總成交金額超過3000億元！

2010年以前海虹的醫藥電商年度交易額及營收規模保持穩步增長，而由于2010年受國家藥品招投標改革政策的影響，海虹醫藥電商交易平臺陸續被地方政府買斷遷移，因此營業收入出現萎縮。后續在地方政府鼓勵醫藥電商的政策支持下，公司已向全面的即時電子商務模式轉變，電商業務的交易總額與營業收入也呈現穩步增長態勢。

我國正試點以醫院為主體的聯合集采，在掌握大量醫院藥品需求的基礎上，海虹GPO業務迎來爆發時點。過去我國醫院對藥品的采購，需要將需求上報到“藥品招標辦”，由政府設定最高藥價指標，進行以政府為主體的藥品招投標。目前，我國正參考美國的GPO模式，鼓勵藥品的市場化競價，是破冰藥價居高不下的有利武器。美國95%的藥品采購通過GPO模式，2012年前六大GPO組織采購額達到1620億美元，可將藥價降低10%-35%。GPO是將多家醫院的訂單合并，以“量大從優”的優勢促使藥企降低價格，醫院可以更低的成本采購藥品，藥企可對接到龐大的需求端，層層藥品代理等中間環節被最大程度地壓縮，實現患者、醫院、藥企的三贏局面。

醫療費用體制改革重心在于藥品，GPO試點范圍有望大面積鋪展開來。目前，我國的醫療服務費用結構中藥品的費用支出占比約53%，遠遠高于發達國家的水平。其內在原因除了我國未能實現“醫藥分離”而導致過度開藥等趨利行為之外，GPO未能大規模推廣也是頑疾之一，目前北京的陽光采購計劃已經啟動GPO模式的試點工作。我們認為，未來醫藥分離是不可避免的趨勢所在，屆時，我國40萬家藥店必將接棒重任，海虹控股目前已經覆蓋數萬家藥店，因此，不論是以醫院為主體還是以藥店為主體，海虹的GPO均可以其先發優勢大展拳腳。

在公司的醫藥電商平臺上，海虹對藥企的二次議價能力較強：1、公司通過PBM系統及16年藥品招投標積淀黏住了醫院端，進而掌握多家醫院藥品采購的聯合需求，是吸引藥企接入平臺的籌碼之一；2、最能體現海虹在藥品市場地位的是，海虹已協助部分省市政府開展醫保二級目錄的編制工作，這意味著藥企向海虹推薦優勢藥品納入醫保目錄的動力愈發強烈。如此，占據買方市場、標準編制制高點的海虹控股，在醫藥電商平臺的交易中，掌握對藥企的二次議價能力，進而可獲得一定比例的分成。

三、PBM是8億國民健康數據的匯集中心，商業價值不可限量

醫保信息中心是最大的診療數據集成方，可將多點分散在醫院HIS系統內的診療數據匯集起來，進行統一存儲和管理。海虹憑借與168個地級市醫保局合作，可掌握全國8億參保人群自1999年的歷史診療檔案，未來仍將動態更新，這在市場上是絕無僅有的！其數據來源和內容主要包括：

第一、醫保局開放的金保工程數據，目的是與公司的PBM系統嵌套對接。金保系統在功能上相當于一個管理居民社保數據的OA系統，我國自1999年開始建設金保工程，經歷了核一、核二、核三平臺，積累的數據主要包括五險一金、醫療保險、工傷保險、生育保險等維度。各地醫保局在與海虹PBM系統對接時，需要將數據開放嵌套在PBM系統中才能形成居民數據的持續積累和管理；

第二、PBM系統審核的患者診療記錄。只要患者需要醫保報銷、醫保局需要使用PBM系統鑒定診療行為的合理性，醫院均需要將患者的診療數據上傳到PBM系統。通過該渠道，海虹可掌握8億參保人群從門診到住院、出院整個醫療過程中的檢查、診斷、用藥、手術等所有診療數據。

第三、大數據具有馬太效應，海虹以絕無僅有的國民健康數據可吸引商業保險公司、互聯網公司等與之合作，并把自己已有的數據共享給海虹，從而進一步豐富海虹的健康大數據內涵。

基于以上數據基礎，海虹控股2015年4月29日非公開發行40億元全部用于建設海虹新健康服務平臺，第一部分即建設健康信息交互中心，將以上國民診療健康數據分為個人健康數據、醫療保險數據、重大急癥數據等，最終建立中國8億人口的智慧健康檔案、勾勒國民健康畫像，為后續保險產品設計、核保核賠、健康干預、健康征信、健康金融等業務開展打下了堅實基礎！

四、發力四、醫保基金全權管理，湛江模式有望大范圍異地復制

PBM系統的控費審核僅僅是海虹控股的叩金石，由控費向掌握數據資源、醫療落地服務資源，進而向綜合醫療服務延伸才是其核心宗旨。2015年6月11日，海虹控股公告與湛江簽署《湛江市基本醫療保險支付審核服務委托協議》，全權委托海虹作為專業服務機構進行湛江市醫保基金審核、支付、評價以及參保人服務等，標志著海虹PBM業務從“控費”升級為“醫保基金全權管理”，是屬國內首創，體現出公司強大的頂層資源整合能力，有望在其他核心合作城市大范圍異地復制，具有劃時代意義！

“湛江模式”在醫保基金管理模式的突破，是海虹大健康生態圈進程中的重要里程碑，其內涵包括：1、智能審核控費和支付評審，湛江社保基金將以海虹的月度審核結算數據為參考指標，進行費用的核定和撥付，并與醫院進行核查、分析、評審；2、醫保大數據分析，提供基金科學管理的決策支持；3、建立醫保支付價格庫和評價體系，基于1999年開始在藥品、耗材招標采購價格知識庫的積累，建立藥企、醫院、醫保之間的定價機制和醫療服務質量的評價體系；4、藥品器械集中采購（GPO），掌握了代表醫保向上游藥企議價的權利，極大利好公司醫藥電商業務的開展；5、建立個人健康檔案，參保人可實現基于移動APP進行歷史健康數據的查詢，并為其提供綜合性醫療健康落地服務等。

我們認為，湛江模式最具代表性地體現出了海虹控股與地方醫保之間深厚的合作關系，及G端政府對其專業性的高度信賴和認可，也最能體現海虹在PBM行業不可比擬的龍頭地位和話語權。未來該模式加以推廣，海虹可代表支付方，向醫療健康產業的上下游滲透和議價，加速構建大健康生態圈，我們拭目以待。

TPA：構建新健康生態，占據慢病險種主場地位

如前文所述，商業健康險未來5年達到萬億已是市場共識，然而，我們分析當前仍存在三大嚴峻問題，嚴重阻礙我國商業健康險：

第一、產品設計同質化，由于缺乏對國民健康水平的基礎把控，當前商業保險公司發布的健康險產品基本都是針對健康人群設計，集中于重大疾病預防險、企業醫療補充險等，且產品設計大多單純地基于協會等第三方研究成果設計；

第二、保險精算失真，因為無法掌握投保人的歷史健康記錄、家族病史、過敏史等數據，保險公司在進行壽險精算、意外險精算時信息不對稱，對死亡率的測定、生命表的構造、費率的厘定、準備金的計提以及業務盈余分配等判定較為模糊；

第三、落地服務缺失，目前我國商業健康險在醫療費用的支付格局中僅占約1.4%，直接決定了商業保險公司在醫院面前處于相對弱勢的地位，而無法與之博弈，這意味著保險公司很難為投保人提供醫療服務落地資源，導致保險公司“只管一次性定額賠付、不管后續跟蹤治療”的局面。

第四、核保核賠過于粗放，在沒有大規模引進智能審核系統的當下時點，商業保險的核保主要依靠人工，成本較高，而且核保結果還不可靠，導致賠付率高；核賠需要人工審查發票、并前往每家醫院核賠工作，保費的10-20%都用到了人工審核花費上。

因此，我國商業健康險一直是平穩增長，未能迎來真正的爆發，較之美國等發達國家，我國健康險在醫療衛生費用總支出中面臨十倍以上增長空間，且我國商業健康險歷年平均賠付比例接近50%（60%是一般性盈虧平衡線），這還主要是針對健康人群市場，倘若商業保險公司未來針對患病人群，極有可能面臨嚴重虧損。

基于8億人口健康檔案，挖掘慢病險種處女地

我們認為，海虹控股基于8億人口的智慧健康檔案、掌握的醫院端資源，可徹底解決上述商業健康險的流弊。目前，海虹已簽約及擬簽約的商保機構約20家，包括中國人民財產保險、中國人民健康保險、中國人壽再保險、德國通用再保險、泰康人壽保險等。

我們認為，海虹控股的TPA業務采取差異化模式，有望取代保險公司成為部分健康險市場的主體地位，刷新業界對TPA市場的認知！公司的差異性體現在以下幾個方面：

第一、目標群體主要鎖定在慢病人群，是當前商業健康險的處女地。政策鼓勵商業健康險發展的根本原因在于改善我國醫療支付格局，而當前商業健康險主要是針對健康人群發布的險種（目前只有昆侖健康保險發行了唯一一款慢性病險種“糖尿病人群終身疾病保險”，僅保五類并發癥，僅賠付保險金額的20%），我們認為，商業健康險只有將已患病群體覆蓋起來，才能真正分擔醫保支付壓力。海虹的TPA正是瞄準了這塊處女地，針對患病人群特別是慢病人群的商保服務，相當于創造了一個新的市場；

第二、基于大數據設計產品，掌握產品知識產權。較之保險公司，海虹的最大的優勢在于可基于8億參保人口的用藥、體檢、臨床、家族病例等歷史健康診療數據，將人群按病種、病患程度等維度精細化分類，一方面可針對性設計最合理的健康險產品并享有知識產權，另一方面可為“核保”提供最有價值的歷史健康參考依據，省去大量人工核保費用；

第三、為參保人提供一條龍健康服務，最大限度降低賠付率。海虹為投保人提供的不僅僅是一款保險產品，而是嵌套在該產品內的預約、掛號、綠色轉診、健康服務、慢病管理、健康干預、藥品推送等一條龍新健康生態服務。公司已與近百家三級醫院簽訂醫療落地服務協議，未來將在全國建立覆蓋3000-5000家主流大中型醫院的第三方保險服務網絡，為投保人提供持續性落地醫療健康服務，可大大降低賠付概率；

第四、可實現商保與醫保的同步結算直付。海虹與保險公司的合作，在核保核賠直付結算層面，一方面可助其實現自動審核理賠，取代高額、粗放的的人工核保核賠模式，并提高理賠準確性；另一方面，海虹與醫保局、醫院的深度合作關系，可幫助保險公司與醫保局、醫院達成三方合作關系，實現商業健康險與基本醫保的同步預警、監控、審核、結算。

另外，海虹控股可為投保人提供“新健康”APP，將醫療、醫保、醫藥三醫聯動相關的服務集成其中，患者可通過新健康APP進行遠程問診、預約醫生、查詢自己的歷史健康檔案、申請異地轉診、購買藥品、健康資訊預訂、家庭康復服務、醫療費用直付等全程健康管理，將大大增強海虹的商業健康險對C端投保人的粘性。

可以看到，在以上模式中，海虹承擔了除保險牌照出單之外的所有服務，包括最重要的產品設計、投保人健康管理、承擔賠付風險（公司與中再的合作可為賠付風險做后盾，且是中再唯一合作方，無條件得到中再壽險反禁業承諾，對提供的醫療資源獲得非競爭性保護），有理由反客為主，占據患病人群（特別是慢病人群）商業健康險市場的主體地位。

慢性病管控迫在眉睫，是未來商業健康險真正爆發的主戰場。慢性病“患者多、病程長、費用貴”，伴隨老齡化加快，我國心腦血管疾病、糖尿病、惡性腫瘤等常見慢性病的確診患者已近3億人且急劇上升，誘導死亡占我國總死亡的85%、導致疾病負擔已占總疾病負擔的70%，且據WHO統計，到2030年全球將有70%的醫療資源投向慢性病

我們以糖尿病為例：患者體內血糖水平長期處于高位，容易損害腎、心臟、血管、神經、眼等器官功能，且無法根治，長期用藥量在所有疾病中排名第4。在與糖尿病相關的死亡病例中，約有80%與心血管疾病相關，亦是誘導其他慢性病并發和致死的最主要原因。

2013年我國確診的糖尿病患者達9840萬人全球居首（占全球四分之一），IGT前期患者更是多達3.16億。且診療存在“50%定律”，即有一半不知已患病，而患者中只有一半被診斷，診斷患者中又只有一半接受治療，接受治療的又只有一半接受良好治療，最后達到預期療效的患者僅 6.25%！

我們從理論上分析，海虹控股有能力基于8億人口的健康數據，改善我國糖尿病人群持續上升的態勢，具體可通過掌握的患者體檢、用藥等歷史診療記錄，將患者按視網膜病變、尿毒癥、動脈病變、截肢等并發癥分級，并針對不同程度的人群設計不同的保險產品，為投保人提供不同體檢周期、體檢項目、藥品推送、健康干預等服務，最大程度降低糖尿病人群患并發癥的幾率。

此類保險產品市場空間測算：我們僅以糖尿病為例，我國糖尿病患者的平均治療費用約333美元/年，遠不及美國、德國、巴西等國的數千美元，提升空間巨大。我們假設1億糖尿病人群的人均保費為1500元/年，靜態的糖尿病險市場空間即高達1500億元，保守假設投保率為30%，市場空間約450億，且老齡化、就診率、人均治療費用不斷提升，動態市場空間將不斷擴容。

除了糖尿病之外，未來心腦血管、腫瘤、兒童疫苗等險種均可作為海虹控股的目標市場。海虹相當于政府委托人，最大程度的發揮國民健康大數據的價值，充分調動醫療服務資源、藥企、保險公司的合力，致力于提振患病人群的商業健康險市場，這樣才能真正有效地減輕醫保基金的壓力，真正改善我國醫保支付格局！

中國UnitedHealth強勢崛起

通過分析海虹控股的商業模式，我們認為，海虹的PBM+TPA業務格局對標的應是ESI（快捷藥方）+UnitedHealth（聯合健康）的結合體。聯合健康是一家多元化的健康福利機構，為美國50個州、超過8500萬的人提供健康保險和服務，業務覆蓋范圍超過125個國家，市值突破1120億美元.。

聯合健康公司可以看作“保險公司+健康管理公司+PBM公司 +TMT公司”的架構，旗下包括兩大平臺，即UnitedHealthcare和Optum，前者屬于保險業務，2014年收入占比71.3%，后者又分為三個平臺分別提供慢性病管理（健康管理）、醫療軟件信息咨詢（TMT）和藥房福利配送服務（PBM）。

第一、UnitedHealthcare，屬于保險業務，為大約5000萬人提供健康保險服務，包括聯邦醫療保險（Medicare）、聯邦醫療救助（Medicaid）、雇主發起的保險（employer-sponsoredinsurance）、個人保險（individualinsurance）。聯合健康可從政府、企業、個人三方獲得保費收入，為對應人群提供健康險種；

第二、OptumHealth，目的是為參保人群提供醫療健康落地服務，從而降低賠付率，通過收集患者的數據進行分析，醫院醫生據此可獲得決策支持，為患者提供最優化治療，在診所、流動車或者雇主公司為患者提供職業保健、醫療和牙醫治療、預防等服務，同時提供呼叫中心支持、專業護士、數據分析、健康金融等服務。OptumHealth已為3800萬癌癥患者、新生兒、產婦，5700萬有心理問題、器官移植者、腎病患者等提供長期護理服務。收入主要來自會員的固定保費或者管理費；

第三、OptumRx，PBM業務覆蓋美國3000萬人，每年管理400億美元的藥品費用，通過對報銷藥品管控，降低保險公司賠付費用。PBM企業具有處方集制定權利因而掌握對藥企的議價能力（將處方集從最便宜的通用藥品→首選原研藥→昂貴非首選原研藥分類，藥價依次上升，可決定藥品能否進入處方集的首選藥品目錄），并可提供藥品郵購服務而掌控流通、分銷環節，收入主要來源于藥企的分成；

第四、OptumInsight，通過“重疾預測模型”等對過去的數據進行分析，預測未來理賠費的概率，數據包括診療數據、醫療價格、藥品價格等，為醫院、執業醫師、其他健康保險公司、政府機構、生命科學組織提供技術、運營、咨詢等服務。有效降低成本、提高臨床成效。

在以上四大業務中，單純的保險產品業務占比正逐年下滑，以PBM、健康管理、大數據預測等業務占比正在加大。我們認為，這反映出未來商業健康險的核心并非產品本身，而應是嵌套其中的醫療健康管理服務，這需要強大的數據基礎、醫療服務資源的積累、上游藥企的整合等共同支持。

與UnitedHealth相似，海虹控股的TPA模式打出了“保險產品+健康管理+大數據分析”的組合拳，在與保險公司的合作關系中，海虹作為醫保、醫院、醫生、藥企、C端健康數據等資源的最大整合方，承擔了其優勢險種的產品設計、投保人醫療健康落地服務、賠付風險等，我們相信該顛覆性模式有望為我國商業健康險的注入新的競爭活力，加速患病人群的健康險市場的發展。

盈利預測：PBM+GPO+TPA帶動業績跳躍式增長

公司此次大手筆定增40億全力布局“海虹新健康服務平臺建設項目”，打造覆蓋8億人口的健康信息交互中心、TPA服務平臺。公司的業務架構將從醫藥電商、醫藥投標全面轉型PBM+GPO+TPA（GPO理論上包含于PBM，我們按照變現渠道來源分開測算），三大變現渠道有望支撐公司未來業績跳躍式增長：

PBM業務存在兩個盈利點，即醫院端年服務費，及醫保基金管理服務費，收入空間約60億，對應市值空間約720億：

1、醫院端，前文所述，一旦醫保局使用了海虹的PBM系統，當地所有醫院上線海虹PBM系統將水到渠成。目前，杭州、武漢、成都等重要合作地市的醫院正緊鑼密鼓接入海虹的PBM前置審核系統，168個地級市覆蓋的醫院近1萬家，按平均每家醫院30萬年服務費估算（大醫院30-50萬、小醫院10-20萬），其在醫院端PBM系統年服務費收入空間約30億元。

2、醫保端，在醫保基金全權管理模式中，當前仍處于試點階段，收費模式尚未清晰。我們認為，管理醫保基金需要花費較大人力物力在支付體系、評價體系、個人健康檔案管理等方面，并參考商業保險公司將核保核賠業務外包給第三方粗放審核即付出3%-5%，后續醫保端向海虹付管理服務費并非難事。我們假設海虹未來可在50個城市推行“湛江模式”，按平均每個地級市醫保基金規模60億（參考杭州約100億）、收取1%的管理服務費，則對應年收入約30億元。

以上模式的成本主要在系統建設、大數據運營管理、人工成本等，按軟件系統建設一般性的30%凈利率及40倍PE，合計60億收入對應的合理市值空間約720億。

GPO業務有望按照藥品交易量抽成，收入空間約65億，對應市值空間約200億：海虹自2000年開展醫藥電子商務業務，巔峰時期接入了12000家醫療機構，藥品成交額突破1600億，市占率達70%。當前我國藥品市場年交易量約1.3萬億，在GPO試點不斷推廣的趨勢下，海虹有望重演醫藥電商的輝煌。而考慮到當前醫藥電商市場競爭加劇，我們僅以海虹計劃深度覆蓋的5000家主流醫院、10萬家藥店為基數（全國約40萬家藥店），年交易量有望突破6500億。我們假設按照1%的比例收取平臺服務費，公司的GPO業務每年收入空間約65億，按照電商平臺平均3倍PS水平，對應市值約200億。

TPA業務顛覆傳統核保核賠獲得分成的模式，而是在慢病險種領域占據主場地位，至2020年毛利空間達百億級別，對應市值在萬億級別：我們認為，政府鼓勵商業健康險發展的核心動力是增加商保的支付比例，若僅按現有模式針對健康人群發布產品，永遠無法達到為醫保分憂的目標。因此，海虹針對慢病人群的商業健康險具有巨大的政策支持力度和市場空間。未來5年商業健康險市場規模達到萬億已是市場共識，假設我國商業健康險未來以年均40%增長，我們預計海虹控股有能力占據20%的市場份額，2020年海虹有望占據2390億保費收入。再假設保險公司分得10%的出單通道費、對參保人的管理費用約20%，并扣除30%的賠付金準備、10%的人工和系統等其他費用，則海虹剩余毛利為717億元，對應市值則在萬億級別。

除卻以上三大變現渠道，我們預判公司基于數億人口的健康數據，還可衍生出如健康險審計、藥品研發指引、健康征信、健康金融等不可預估的價值，成為我國醫療大健康領域的最大玩家！

以上條件假設和估算，僅意在提供萬億市值預期的參考依據，具體時間節點仍需依據公司的實際業務落地進程。我們縱觀美國登頂萬億市值的公司，有5家深耕于醫療、醫藥、醫保相關產業的企業，中國作為醫療健康服務剛需人口最多的國家，未來5年內理應誕生一個世界級的醫療大健康巨無霸！我們認為，海虹作為醫療健康全產業鏈生態圈構建者，具備承載萬億市值的業務大格局。當前，公司高大上的醫療資源已迎來變現時點，且其強大資源整合能力決定了海虹在十年蟄伏之后，定將一鳴驚人，在未來5年內實現業績的跳躍式增長，從而向更高市值邁進！

風險提示

1、醫院端接入PBM系統進程受阻；

2、TPA創新模式推進不達預期。

財務指標預測

信息來源：國控上海藥事圈